发布时间：2022-11-16
导语：
在新冠疫情解除限制之后，瑞士经济复苏显著，就业强劲增长，失业率维持在历史低位，消费支出焕发出新活力。同时，与欧洲邻国一样，瑞士也面临着通货膨胀的大幅上升，加息实施后，政策利率的高位近年来少见。房屋新建活动因大幅上涨的原材料与生产价格而延期或停滞。尽管如此，投资者对现有房地产直接投资的兴趣仍然很强。
本文分析了影响房地产市场的关键因素——通货膨胀和利率环境的未来趋势，并讨论了在当前复杂的宏观经济环境下，瑞士房地产投资独具吸引力的原因。
在新冠肺炎爆发之前，由于结构性大趋势（老龄化社会、数字化、全球化等）的影响，各国央行采取了高度扩张的货币政策，但世界上大多数发达经济体的通胀率持续较低。疫情造成的后果是市场重新洗牌，在经历了低迷和缓慢复苏之后，全球经济活动在2021年再次回升，疫情期间被压抑的消费潜力逐步释放。与此同时，全球供应链尚未恢复正常。在中国，因疫情导致的地方封锁持续影响工业制造与物流效率。此外，俄乌战争给石油、天然气和粮食等关键原材料供应带来进一步的不确定性。
供应链的持续低迷是当前世界各地高通胀的重要驱动因素。与北美和欧洲的价格增长相比，瑞士市场相对幸免，2022年6月整体价格同比上涨3.4%（见图1）。尽管如此，这样的通胀水平在瑞士也是过去几十年未见，因此现在是时候评估一下未来物价和利率趋势及其对瑞士房地产投资市场的潜在影响。
图1. 瑞士2019-2023年通胀率(%YOY）
来源：牛津经济研究院2022年7月和房地产与私人市场（REPM）2022年6月的预测。
在欧洲，提高政策利率的空间有限
当前驱动高通胀的复杂因素使得央行很难采取行动。更高的政策利率对解决全球供应链中断和地缘政治冲突几乎无济于事。尽管如此，市场通胀预期的增加以及美国开启的新一轮加息周期和已经出现的美国物价和工资的螺旋式上涨，导致了近期欧元区和瑞士政策利率的上升。
然而，在当前的宏观经济环境下，欧洲的加息范围，无论是在时间上还是幅度上，都显得相当有限。首先，根据牛津经济学院（Oxford Economic，一家独立咨询公司和全球经济数据供应商）推测，通胀可能在不久的将来达到顶峰。这一预测尤其得到了全球疫情影响正逐渐消退的支持。此外，持续走高的生产要素价格和投入成本是通胀飙升的主要驱动因素，随着时间的推移，可能会拖累全球经济的增长和需求。
因此，过高的政策利率可能会增加滞胀风险，而这是每个央行都希望避免的情况。瑞士比其它欧洲国家更低的通货膨胀率，以及瑞郎相对于欧元的持续强势，很可能会进一步限制央行大幅提高政策利率的可能性。
建筑业面临的挑战
虽然通胀可能很快达到顶峰，当前的价格环境对瑞士房地产投资者来说仍颇具挑战。建筑行业因交付延期和建材价格大幅上涨（见图2）而遭受影响。不仅是供应链的中断推高了物资价格，高昂的能源价格也使原材料的生产成本更加昂贵。这种环境增加了规划建造项目的风险，并可能推迟在建项目完工。
图2. 2010-2021年建材价格变化趋势（%）
来源：PMA；欧盟统计局；瑞银资产管理、房地产和私人市场（REPM），2022年5月
融资成本也上涨了
今年上半年，金融市场收益率因通胀预期上涨而上升，瑞士抵押贷款市场利率呈上升趋势（见图3）。尽管以历史标准衡量，融资成本的绝对水平仍然温和，但2022年6月与10月十年期抵押贷款的平均利率比上一年高出约130个基点（见图4）。这给通过债务融资的房地产投资带来业绩回报压力。然而，对于瑞士的间接房地产投资产品，如REITS，影响相对较小，因为这些产品结构的杠杆比率较小（法定最高杠杆率为33%）。
图3. 2020-2022年瑞士抵押贷款合约利率基点变化（0.01%）
来源：瑞士国家银行；瑞银资产管理、房地产和私人市场（REPM），2022年7月
图4. 2013-2022年瑞士十年期国债收益率(%)
来源：https://tradingeconomics.com/switzerland/government-bond-yield
根据瑞士政府债券到期日的场外银行间收益率报价，2022年11月10日，瑞士10年期债券收益率为1.082%。
具有通货膨胀保护机制的房地产市场
从原材料和融资成本的角度来看，近期的宏观经济发展给瑞士房地产投资带来了更加复杂的市场环境。然而，在通货膨胀加剧的环境下，房地产资产类别是一张重要的投资王牌。
房地产作为有形资产，除了可以通过土地和房产价格变动提供长期通货膨胀的保护外，租金收入部分也具有抵御通胀的特征。虽然调整租金的幅度和时间不能完全对冲利率风险，但它有助于资产类别在通胀时期保持弹性。具体来说，通常高达40%的全国消费者价格指数（CPI）增长会转嫁给租户。此外，商业租赁通常与CPI挂钩，并每年进行调整。如果租户发生变化，租金也可以根据市场价格进行调整。
租赁市场前景光明
特别是对于多户住宅的业主而言，近期租赁市场发展状况良好，新签约业务量与租金水平表现乐观。由于活跃的移民市场，租房需求非常强劲，但新住宅规划仍在放缓（见图5）。目前建造和融资成本的增加可能会加剧这一趋势，至少在短期内是如此。因此，预计未来瑞士住宅空置率将再次下降，并推动租金进一步增长。
图5. 瑞士新住宅12个月预期规划套数(建造申请数量VS允许数量)
来源：Bauinfo, 2022年1季度；瑞银资产管理、房地产和私人市场（REPM），2022年5月
与多户住宅相比，商业地产目前面临更大的不确定性。商铺受到线上零售发展的冲击，而写字楼也面临疫情后新工作场所概念（如“远程办公”）的出现而受到影响。商业房产行业各细分市场发展正日趋多样化。例如，位于成熟商区且交通便利的现代写字楼租赁市场活跃，而在次级地理位置的写字楼需求较不稳定。另外，以百货和日常消费品为主的商铺几乎不受在线零售趋势的影响。无论是房产买卖还是租赁市场，位于著名购物街上、地理位置良好的商铺仍有旺盛的需求。与市场平均水平相比，这些细分市场的租金增长前景稳健强劲。
经过2020-2021年疫情期间的振荡调整，苏黎世和日内瓦商铺的主体市场租金目前已大幅回升。根据Wüest Partner的数据，2022年第一季度苏黎世的租金同比增长超过9%，日内瓦的租金同比上涨约20%。
瑞士房地产资产大类业绩预计稳健增长
目前欧洲和瑞士的高通胀动态主要是由全球供应链中断和大宗商品价格高企推动的。通胀可能很快见顶，居高不下的生产要素价格对经济活动构成压力。在我们看来，鉴于当前的宏观经济环境，欧洲和瑞士大幅提高政策利率的空间是有限的。由于有形资产特性和定期租金调整，房地产资产类别在通货膨胀环境中有良好的保护机制。除此之外，对瑞士出租公寓和经得起时间考验的商业地产租金未来增长预期强劲。这些因素从根本上对瑞士房地产市场的前景有利。
然而，宏观经济环境未来走向的不确定性很高。或许与我们的预期相反，通胀可能不会那么快失去动能，并可能在较长时间内保持在高位。牛津经济研究院对这种宏观经济环境对瑞士房地产直投业绩的潜在影响进行了预测（见图 6）。
图6. 不同宏观经济情景下瑞士房地产直投绩效指数
（100基准为2021年底的瑞士房地产总体水平，无杠杆）
来源：牛津经济研究院2022年5月的独立情景和预测；瑞银资产管理、房地产和私人市场（REPM），2022年5月；MSCI/Wüest合作伙伴指数。
结果表明，在五年预测期的后半部分出现复苏之前，短期内资本价值升值部分可能会受到较高通胀和利率的拖累，而租金收益部分在整个预测期间保持强劲。由此推测，在不明朗的经济环境下，瑞士房地产市场整体表现将持续保持韧性，稳健增长。
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