发布时间：2023-07-27
中国电机制造商国轩高科动力能源有限公司(Gotion High-Tech)在瑞士证券交易所成功上市之举，是利用全球存托凭证(GDR)机制所进行的规模最大的融资活动之一。 © Keystone / Anthony Anex
继被欧盟证券交易市场拒之门外后，瑞士证券交易所转向了新的业务来源：辅翼中国公司通过发行全球存托凭证的方式进行二次上市、扩大融资。
尽管在过去的12个月里相继有14家中国企业在瑞士证券交易所借助发行全球存托凭证(Global Depositary Receipts, GDRs)，将部分发行在外的流通股股票在瑞士进行二次上市，融资总额累计已高达约44亿瑞郎(折合人民币约为359亿元)，但对于瑞士而言，该方案究竟是否能成为一棵“摇钱树”，给瑞士带来源源不断的利润，还有待于进一步考证和检验。
对瑞士规模最大的证券交易所的运营商SIX集团来说，中国企业的蜂拥而至，或许能带来相当可观的交易费用增长。回首2019年，彼时由于瑞士与欧洲之间的不睦政治局势陷入僵持，欧盟方面勒令自此禁止欧盟公司股票在瑞士证券交易所交易。
为了规避各国金融监管和法规方面存在的差异，SIX集团允许中国公司发行全球存托凭证-这是上市公司根据存托协议将公司股份寄托在国外的银行，由后者发出的作为寄存证明的单据。通过买卖这些单据，国际投资者可以间接投资该公司的股票。根据规定，发行上市后的全球存托凭证存在120天的兑回限制期。
其背后的理念是，待全球存托凭证兑回限制期满后，投资者便可选择将其兑成该公司A股股票，并在A股市场出售给其他人，从而为这款为公司筹集境外资金量身打造的衍生金融工具创建一个二级交易市场。然而，这款新颖的金融工具截至目前还尚未盛行，这也导致全球存托凭证在兑回限制期满后交易量-或者更确切地说流动性-低得可怜，证券交易所也因此收益匮乏。
根据不同中方公司具体情况，截至目前，投资者已在兑回限制期满后将40%至70%不等的全球存托凭证从瑞士证券交易所撤出，通过跨境转换机构将其兑回为在中国上市的境内对标A股股票。
而目前，投资者们正趁机利用该机制中的一个怪异之处来套利：全球存托凭证机制允许投资者以低于正常A股股票的价格买入由中国公司发行的全球存托凭证，然后在120天兑回限制期满后将其兑回境内对标的股票，并抛售股票，从而将前后两次交易的差价收入囊中。
“在不久的将来，全球存托凭证的二级市场流动性是否会有所提升，尚有待观察，”菲谢尔律师事务所(Vischer)的克里斯蒂安·施耐特(Christian Schneiter)对瑞士资讯SWI swissinfo.ch说道。
首次公开募股低迷期
作为瑞士规模最大的证券交易所的运营商，SIX集团期待着一旦交易者们习惯和适应了这种金融工具，就能驾轻就熟、营造声势，从而逐渐促进交易量的提升和增长。
施耐特则从去年年底中国解除新冠疫情防控封锁措施的举措中察觉到了一丝契机：因为这意味着，现如今中国公司可以派遣团队远赴瑞士进行企业宣传推广，并通过发行全球存托凭证直接登陆瑞士资本市场募集资金，吸引更多的国际投资人。
中国建设银行苏黎世分行总经理龚伟运坚称，中国与美国及西欧国家之间的政治紧张局势，与中国上市公司在瑞士发行的全球存托凭证交易业绩欠佳并无关联。
“欧洲投资者对那些发行全球存托凭证的中国公司、它们的经营活动、市场份额、它们的发展速度、主营业务收入增长率以及它们正在推进的项目知之甚少，缺乏深入的了解，”他在接受瑞士商业财经通讯社AWP采访时如是说：“如果境外投资者能更熟悉中国公司、增进些许了解、掌握更多信息，那么这些存管的有价证券的交易量势必会有所回升。”
双赢？
于2022年7月正式开通的中瑞证券市场互联互通(China-Switzerland Stock Connect)存托凭证业务，旨在为中国上市公司通过全球存托凭证的方式登陆瑞士证券交易所寻求二次上市提供便利。从理论上来说，这套机制对中瑞双方而言是一种双赢互惠策略：一方面，中国公司能挖掘并利用欧洲投资者的资金来扩大融资，而另一方面，欧洲投资者则可以通过对中国公司进行投资来实现名下投资组合的多元化。
过去的一年对于全球首次公开募股(IPO)而言可谓景象惨淡。回顾2022年，全球范围募资规模与2021年相比同比缩水71%，筹资额仅为1797亿美元(约合人民币12351亿元)。全球首次公开募股从数量上而言-也就是新股发行支数-只有区区1671支，与前年相比几乎减少了一半。据全球领先的审计、税务、财务交易和咨询服务机构安永集团(Ernst & Young)称，2022年全球首次公开募股活动明显放缓，与2021年同期相比，在证券交易所上市的公司数量骤然减少了45%。
然而中国却是一个例外。SIX集团期待着自己作为金融中介机构，能在全球首次公开募股活动萧条时期通过中国公司获利。
去年，欧洲和美国的首次公开募股从数量上而言出现了显著缩水，然而中国的首次公开募股活动则逆势而上，保持着稳定态势。安永集团在2022年12月发布的一份报告中指出，2022年，中国在全球首次公开募股筹资额，占据了全球市场份额的55%。
“盘点2022年在瑞士证券交易所进行的首次公开募股活动，多数是中国公司发行全球存托凭证行为，”安永集团同时强调指出，回顾去年，总计有13家公司在瑞士证交所挂牌上市，其中8家均属中国公司。
2023年迄今为止，已有3家公司在瑞士证券交易所上市-而它们无一例外都是中国公司。高端精密电镀设备及其配套设备制造商昆山东威科技股份有限公司是今年6月最近一家在瑞士成功上市启动境外融资的中方企业。据媒体报道，还有30家中国公司表示有意效仿，远赴瑞士寻求二次上市。
“新冠疫情让全球供应链中潜藏的弱点暴露无遗，”SIX集团新闻发言人约格·施耐德(Jürg Schneider)在接受瑞士资讯采访时表示：“为了预防未来供应链中断的噩梦再度上演，各家公司越来越倾向于在本地搭建生产基地，以最大限度地降低此类风险。而全球存托凭证，就是这些公司为筹集资金、扩大产能、以实现其实体战略的途径之一。”
地缘政治紧张局势
中国的全球存托凭证在瑞士证交所发行的同时，中国与美国之间的紧张局势也日益加剧。而前者也影响到了与之类似的美国存托凭证(ADRs)的布局。
这一僵局似乎在去年12月就得以破冰：最终，中国方面同意给予美国监管机构对纽约上市的中概股公司审计底稿的全部访问权限。不过在此之前，已有数家中国公司威胁称要退出美国市场。
何为存托凭证？
公司通过发行存托凭证，在一个与本国的股票市场运作方式或审计法规截然不同、或者境外投资者因被限制而无法直接拥有该公司股份的的国家筹集资金。
存托凭证是代表着一家国际公司普通股的凭证，但在宣传中往往被吹嘘为能降低跨境交易的复杂性以及货币兑换风险。
据美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission, SEC)所说，存托凭证起源于美国，第一张美国存托凭证(ADR)由摩根银行的前身公司Guaranty Trust于1927年开创并推出发行。
随后，存托凭证这一概念被美国以外的其他国家或地区移植和借鉴，也出现了许多其他版本，譬如欧洲存托凭证(European Depositary Receipt)和全球存托凭证(Global Depositary Receipt)。
瑞士并未要求针对在瑞二次上市的中概股企业审计文件进行类似的审查，而且根据证券市场互联互通机制的相关条款，瑞士政府以及瑞士证券交易充分认可并且全盘接受中国的会计和审计准则，从而避免了双方未来会在在瑞上市中概股的公司账目访问权限事宜上产生潜在争端。
这种泰然处之的宽容态度，不由得让外界心生隐忧：瑞士是否会被中国公司操纵利用呢？毕竟，严苛而敏锐的会计和审计工作能对不法分子起到震慑作用。面对这种担忧和质疑，SIX集团首席执行官乔斯·迪塞尔霍夫(Jos Dijsselhof)予以了坚决反驳。
“如果一家(中概股在瑞上市)公司破产倒闭，或者(中概股公司)实施了欺诈行为……那么这项存托凭证机制很可能就会以夭折而告终，”他在今年早些时候接受《日经亚洲评论》采访时如是称。
除了瑞士，中国还分别与英国和德国达成了证券市场互联互通机制，但迄今为止，英国只吸引了5家中国公司二次上市，而在德国发行全球存托凭证的中概股企业至今数量为零。
在施耐特看来：“在做出上市决定时，中概股公司可能会将政治因素也纳入考量范围内。”他所在的律师事务所已相继为多家通过在瑞士发行全球存托凭证实现二次上市的中概股企业提供过咨询服务。“瑞士素来被视为在政治上秉持中立的国家，这一事实或许起到了一定作用。”
万事开头难
虽然瑞士追随欧盟脚步对俄罗斯实施了一系列制裁方案，但截至目前，瑞士依然坚持捍卫着自身中立的美誉：一方面拒绝对俄采取单边措施，另一方面也不允许第三国将瑞士生产的军火弹药物资出售或转运到乌克兰。
“全球存托凭证实验”仍有待克服新生萌芽期的种种困难，目前批评其成功与否，还为时尚早。鉴于全球存托凭证正迅速被兑回为公司普通股，中国方面当前正致力于对中概股企业寻求海外二次上市这一途径进行审查。
中国的监管审核工作无疑给新的全球存托凭证上市进程制造了瓶颈。SIX集团表示，由于“有些因素还需要澄清”，因此，围绕中方监管审核工作究竟会对中瑞证券市场互联互通机制产生怎样的影响，目前还暂时无法做出判断。
据施耐特预计，中方新的监管审查规则，将会导致中概股公司“出海”寻求二次上市在中国等待审批的时间相对延长。“具体会延长多久，还有待观察，”他表示。
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